卧龙电气：牵引变压器行业领跑者

我们认为，卧龙电气[18.262.99%](600580)的变压器业务将充分受益于高速铁路和城市轨道交通的快速建设而保持较快增长，增发募投项目将解决产能瓶颈提高公司未来成长潜力，电机和蓄电池等产品在行业景气的背景下未来几年也将保持快速增长。预计公司2010-2012年全面摊薄每股收益分别为0.71元、0.98元、1.27元，给予2011年25倍PE估值，目标价为25元，维持“买入”的投资评级。 　　经营多元发展，变压器业务强劲增长。 　　公司历史上共进行过四次重大兼并收购，经营多元化发展，包括工业/家用电机、变压器、蓄电池以及贸易等多项业务。公司在2005年收购银川卧龙92.5%的股份，2009年收购北京华泰51%的股份，目前变压器产品包括电力变压器、铁路牵引用220kV变压器、城市轨道交通整流/变压器、干式变压器等，已成为牵引变压器行业的龙头企业。 　　应用于铁路的牵引变压器主要由银川卧龙生产，应用于地铁的牵引整流变压器由北京华泰生产。卧龙变压器是公司于2009年新设立，负责超/特高压变压器产品研发及生产的主体。 　　公司的变压器业务收入从2008年的2.1亿元增长到2009年的4.6亿元，占总营业收入(22.3亿元)的21%，增长率高达119%。 　　牵引变压器龙头地位稳固。 　　银川卧龙是公司生产铁路牵引变压器的主体，2009年实现营业收入3.8亿元，净利润6894万元。银川卧龙先后承接了武广线、郑西线、沪杭线、沪宁线等高速客运专线的牵引变压器订单，奠定了其在铁路牵引变压器市场的领先地位，市场份额约40%；我们估计银川卧龙结转至2010年订单约3亿元(铁路合同2亿)，而今年将有京沪、合蚌、北郑、成乐等众多高铁项目进入招标阶段，未来仍可保持较快增长。 　　北京华泰是公司生产城市轨道牵引整流变压器的主体，是国内很好一家能够生产成套牵引整流设备的企业，占据了北京地铁90%的市场，全国市场的30%以上。预计未来几年北京华泰将可保持35%左右的复合增长。 　　受益高铁/轨道建设高速增长牵引变压器行业需求高度景气。 　　根据目前的建设情况，普通电气化铁路每50公里设一个牵引变电站，每个变电站配备两台牵引变压器，每台期，2010-2015年城市轨道交通新完工总里程为3604公里，城市轨道交通牵引整流变压器市场总容量为25.2小儿癫痫病能治疗亿元，年均4.2亿元。 　　牵引变压器行业壁垒较高，市场竞争格局相对稳定。